十大关键词—2017债市回顾

carolsom

转载自微信公众号：寒飞论债

2017年债市十大关键词：

一、市场走势：

1、破位：国债收益率连破关键阻力位，上行幅度超预期；

2、平坦：曲线形态持续扁平化，期限错配不再赚钱；

3、波动：市场波动加剧，资本利得赚取难度加大；

二、监管：

4、风暴：二季度监管风暴是“去杠杆”的前奏；

5、重塑：四季度以来出台的监管政策才是“去杠杆”的主旋律；

三、生态：

6、摩擦：金融机构间交易摩擦加剧，流动性分化更加明显；

7、抱团：波段操作不再赚钱，票息策略有点拥挤；

8、缩表：重压之下，缩表已经开始；

9、自救：利率抬升太快，开行也要喘口气；

10、开放：整顿、开放两不误，打扫屋子开门迎客。

总结与展望：

一句话总结：2017年债券市场进入“新时代”，游戏规则进入“新时代”，业务模式进入“新时代”。

一句话展望：2018年债市“危”与“机”并存，2018年债市仍有机会。

引言

2017年债券市场迎来近5年最大的一轮熊市，长端利率上行幅度、利差走势前所未有。与过去经济走强、货币收紧导致的债市走弱有所不同，本轮债市调整背后伴随的是宏观调控逻辑的转变、金融市场游戏规则的深刻变化。2018年开门之际，我们总结了2017年债市十大关键词，温故知新。

一、 市场走势

从利率走势看，2017年呈现出三个特点：（1）收益率曲线整体上移；（2）曲线形态持续走平；（3）波动率加大。短端利率较为明显的特征是波动加大，长端特征是单边上行并突破最近3年的利率高点。单边熊市环境下，波段操作更加难做。

①【破位】

当2016年现券收益率底部抬升时，债市顶部在哪就开始成为市场关注的热点。以十年期国债收益率为标志，从3.1%到3.6%再到4.0%，一再突破市场心理底线。收益率连续破位，导致交易型机构止损退出，市场交易活跃度逐渐下降。

对于配置型机构来说，2017年利率债券收益率上行，带动配置需求上升。从债券持有者结构看，2017年前11个月累计增持国债8616亿元（配置为目的），国开债仅145亿元，其中全国性银行减持国开债2640亿元（交易属性债券做减持）。

②【平坦】

从收益率曲线的形态看，2017年最为显著的特征是扁平化。2017年二季度开始出现“M”形曲线，期限利差维持超低水平甚至倒挂成为常态。曲线扁平化意味着依赖拉大期限错配的方式赚钱不再有效，金融机构错配意愿下降。

收益率曲线出现极度平坦的主要原因是：（1）“去杠杆”政策下，央行持续抬升政策利率，并控制流动性投放量；货币市场利率高企导致短端利率上行幅度超过长端利率；（2）市场机构对于长期增长和通胀水平预期并未有显著的乐观化倾向，导致长端利率抬升受到压制。短端和长端的抬升幅度不一，导致极度平坦化的曲线在2017年持续存在。

③【波动】

2017年资金利率和现券利率最为显著的特征是波动加大。资金利率特别是非银机构融资利率波动性显著增强意味着机构对流动性容易出现一致预期。资金利率波动率加大导致机构加杠杆的基础不再存在，市场波动加剧倒逼部分机构收缩头寸直至主动退出市场。现券市场波动加剧，但每个波段变得更短则加剧了波段操作的难度。资金和资产收益率波动率双双上升最后的结果是流动性压力最为突出的机构出现风险事件或者主动退出市场。

作为所有资产定价基础的利率波动加大，则意味着各类资产波动率不会持续处在低位。只不过2017年波动率的加剧体现在流动性最好的资产上，未来，波动率加剧对资产价格的影响可能体现在流动性较差的资产上（比如信用债）。

二、监管

从影响债市的外部因素看，2017年监管因素成为影响债市走势的核心变量之一。从监管手段看，不仅仅是微观审慎政策的趋严，更重要的是“双支柱”的确立以及行业游戏规则的更迭。

④【风暴】

二季度债券市场迎来一轮“监管风暴”。以“三三四”检查为代表的市场秩序整顿虽然主要指向了交易不透明、监管盲区的部分资产，但流动性更好的债券资产特别是利率债反而受到了较为明显的冲击。

二季度监管风暴引发的市场调整，背后反应的实际上是对银行表内外收缩的担忧。进而引起市场流动性冲击，作为流动性下游的非银机构和资管产品，止损策略则进一步加剧了市场的波动。当然，二季度流动性冲击结束后出现了年内最为明显的一波反弹行情。

⑤【重塑】

如果说二季度的监管检查行动是“去杠杆”的准备活动，那么四季度监管政策则是真正“去杠杆”的指引规则。资管新规、流动性风险管理新规以及后续的银信合作规范等是真正意义上对未来行业格局产生深刻影响的规则。

当前表内外流动性风险管理要求提升，如果金融机构刚兑打破将导致未来金融机构信用风险事件的出现。由此带来对金融机构信用的定价以及金融产品的重定价。

具体来看，可能出现一下几个变化：（1）金融市场份额向部分龙头银行聚集；（2）金融机构的生态将重构；（3）交易对手风险不仅仅是巴III的计量要求，而真正成为机构投融资时的定价因子；（4）标准化资产长期来看将更大程度替代非标准化资产，债券配置中长期看并不需要太悲观。

三、生态

无风险利率单边上行、监管趋严的约束条件下，机构行为发生明显的转变。以往流动性充裕环境下，波段操作、套息加杠杆；2017年信用收缩、预期不稳，机构抱团取暖，但也有“多杀多”。

⑥【摩擦】

2017年固定收益市场另一个明显的特征是金融机构间的交易摩擦加剧。具体体现为流动性分层更为显著，大行—中小行—非银机构融资成本差异拉大。从R系列利率和DR系列利率价差看，每逢季末月中小银行和非银机构融资面临“融资贵”的问题。不仅是价，从资金融入量来看，相比去年同期非银机构资金融入量出现明显萎缩。这意味着，一方面中小银行和非银等机构要承受更高的融资成本，另一方面流动性压力持续存在。

市场摩擦的加剧事实上形成了流动性结构性短缺的格局，这种格局的形成一方面来自于央行精准的流动性投放操作，另一方面来自于市场机构的自发行为。从央行角度看，政策目标是保证市场流动性基本稳定而非所有机构流动性充裕，这是市场摩擦形成的第一层原因。从市场角度看，由于不同机构在流动性相对短缺环境下风险水平出现分化，资金融出意愿的下降是市场摩擦形成的第二层原因。

较为典型的案例是12月份非银机构的流动性紧张。虽然央行投放、财政存量以及银行存款增长均有助于市场流动性改善，但银行类机构资金融出意愿大幅下降，非银机构头寸难平成为阶段性常态。这意味着，今后对流动性分析，一方面要看名义供给量，另一方面更需要关注机构的资金融出意愿；两者结合才是各类机构真正可得的资金供给。

⑦【抱团】

2017年除了期限利差走低外，信用利差和评级利差仍在低位徘徊。2017年信用资产的“抗跌”超出市场预期。从机构行为的角度看，目前信用债利率在基础利率大幅抬升环境下并未出现明显上行，主要来自于机构扎堆在票息策略上。如前文所属，期限利差持续收窄、市场波动加剧的环境下，机构在债券市场难以依赖杠杆和波段操作赚取收益。对抗高负债成本的办法仅剩票息策略，通过配置较高票息的信用债来满足投资收益率要求。

最为显著的证据是评级利差仍不能反映今年以来出现的尾部风险。高票息领域拥挤的投资者压低了这一部分债券的利差保护。2018年随着部分领域再融资压力的出现，中低评级信用债恐面临更大的估值压力。信用利差和评级利差的修复可能会迟到，但不会缺席！

⑧【缩表】

2017年债市调整背后一个重要的原因是以往繁荣的同业链条的大规模收缩。从商业银行非标投资看，今年收缩规模超过6万亿元，其中上半年同业理财规模收缩1.8万亿元。同业融资—同业理财—同业存单/债券投资的资金链条被拆解，短期内资产端增量资金的缺失是债市调整的一个重要原因。而在负债端，同业链条拆解后，小银行和非银机构同业融资更加困难，加剧了流动性分层，反过来又强化了资产端的调整进程。

2017年经历了明显调整的同业业务在2018年恐怕还要继续进行深层次调整。同业的市场不会消亡，但同业生态如何调整将成为接下来要考虑的问题。从当前“去杠杆”的进展看，未来影子银行缩表、同业功能调整将成为基调。首先是影子银行缩表环境下，同业投资将转向非标转标和少嵌套方向发展。资产拉动模式下的同业业务更加需要风险识别和定价能力。以负债拉动模式下的同业业务，则需要关注同业功能调整问题。以往资金业务上，不同规模银行差异不大，未来可能需要重新定位自身在资金业务链条上的位置。

⑨【自救】

除了国债利率出现110BP的上行，国开债收益率也出现明显上行。至2017年四季度，国开—国债利差出现明显上行。对于融资方来说，过高的融资成本和重定价节奏缓慢的资产将带来息差的明显收窄。为了有效引导市场预期和修复收益率曲线，国开行先后在10月、11月减少债券发行、停发10年期债券和进行关键期限债券置换操作。

从操作效果看，短期内减量发行以及新老券置换的确有助于对冲短期过度悲观的市场情绪。但从较长期限视角看，开行的自救难以扭转利率上行趋势。从目前国开—国债利差看，已经接近以往高点，利率单边大幅上行空间不大。但从本轮机构增减持情况看，未来广义基金减持国开债的可能性仍较大，难言利率到顶。因此，2018年不排除开行仍有自救行为，以缓释过高的负债成本。

⑩【开放】

经历了一整年的熊市之后，债市并非没有一丝亮点。2017年7月2日香港与内地债券市场互联互通合作（简称“债券通”）正式上线，7月3日“北向通”上线试运行。另外，为了配合债市开放，央行还放开境外评级机构在银行间市场的评级业务。而在12月，中英正在商讨的“债券通”则更具挑战性。

从境外机构债券托管量变动看，“债券通”开通之后境外机构债券持有量出现显著增长。当前人民币债券收益率仍显著高于主要发达经济体债券收益率，资产吸引力较强。制度改进和定价吸引力将是中期内吸引境外投资者参与中国债市的两个重要因素。

作为利率传导的重要载体，固定收益市场将伴随资本账户开放进程和金融业开放进程。19大报告及后续部委政策均明显加快了金融业和金融市场的开放进程，2018年债券市场的开放依然值得期待。

四、总结与展望

用一句话总结：2017年债券市场进入“新时代”，游戏规则进入“新时代”，机构业务模式进入“新时代”。

再用一句话展望2018年债市：“危”与“机”并存，2018年债市仍有机会。